2018 var et rekordår for handel med danske bureauer, og alt peger på, at 2019 bliver endnu vildere. Det er imidlertid de færreste handler, hvor købsprisen afsløres, og det er derfor svært at sige, hvad et bureau egentlig koster.
Kigger man på den data, der er tilgængelig, kan man regne sig frem til, at prisen for et gennemsnitligt dansk bureau løber op i ca. 14 mio. kr. Ikke desto mindre er det endnu uklart, hvordan man prissætter et bureau. Derfor vil jeg i det følgende forsøge at tegne et lidt klarere billede af, hvordan man bedst prissætter danske bureauer.
Prissætning på formel
CBS arbejder med mange forskellige modeller til værdiansættelse, herunder også af bureauer. I virkeligheden er den praktiske løsning som oftest mere simpel, nemlig dén, at prisen på et bureau findes ved at gange overskuddet med en faktor eller multipel.
Hertil skal lægges bureauets egenkapital. Altså: Et bureau med et overskud på 1 mio. og en egenkapital på ½ mio. vil ved en multipel på 6 være 6,5 mio. værd (6×1+½=6½).
Overskudsvariablen er lig med overskuddet før skat, renter og afskrivninger. På engelsk er betegnelsen EBITDA (Earnings Before Interest, Taxes, Depreciation, and Amortization). Det er de færreste danske bureauer, som har lån eller afskrivninger i større stil, hvorfor overskud før skat kan anvendes.
Den seneste brancherapport, som dykker ned i de økonomiske nøgletal for 280+ danske bureauer, afslører, at et dansk gennemsnitsbureau har en bruttoavance på 22,6 mio. kr. og et overskud før skat på 2,4 mio. kr. Ved en multipel på 6 er det gennemsnitlige danske bureau altså 14,4 mio. kr. værd.
En multipel på 6 i Danmark?
Ved værdiansættelse anvendes ofte et gennemsnit af bureauets overskud før skat for de seneste tre år. Det er let at finde frem til bureauets historiske overskud, men det er straks sværere at finde frem til den ”rigtige” multipel.
Reklamemanden Drew McLellan fra Agency Management Institute i USA har en del erfaringer med køb og salg af bureauer, og han siger, at sælgere altid har for høje forventninger, når det gælder værdien af eget bureau.
Fra købers side er det derimod en investeringskalkule, hvor risiko og potentielt afkast skal indregnes.
Ifølge Viking Mergers & Acquisitions er den typiske multipel på det amerikanske marked mellem 4 og 6, og gentagne gange i efteråret hørte jeg også om en multipel på 6 i forbindelse med bureauhandler i Danmark. Derfor er multiplen på 6 også udgangspunktet for denne tekst. Om den potentielt kan være meget højere eller lavere, ser vi nærmere på i det følgende.
Bureauer med høj vækst og overskudsgrad koster mest
Rådgiver Jason Swenk har et konsulentfirma, der hjælper amerikanske bureauer med at skabe vækst. Han peger på, at multiplen kan svinge fra 5 til 11 afhængigt af bureauets overskudsgrad og vækst.
Ved 15 % vækst i bruttoavancen og 15 % overskudsgrad er hans erfaring, at multiplen er 5. Ved 40 % vækst i bruttoavancen og en overskudsgrad på 30 % skal overskuddet før skat ganges med 11.
For et gennemsnitligt dansk bureau med et overskud før skat på 2,4 mio. kr. betyder det altså, at værdiansættelsen svinger fra 12 mio. kr. til 26 mio. kr.
Hver gang du øger den årlige vækst i bruttoavancen med 10 % bliver multiplen 1 gang højere. Hver gang du forbedrer overskudsgraden med 5 %-point bliver multiplen 1 gang højere.
Kilde: jasonswenk.com/sell-digital-agency/
Digitale bureauer med en overskudsgrad over 15 % koster mest
De føromtalte brancherapporter pegede også på, at top-280 danske bureauer havde en vækst i bruttoavancen på 7 % i 2017, hvor designbureauer og digitale bureauer isoleret set havde en vækst på ca. 15 %. Investorer er tiltrukket af vækstområder, og det er sikkert derfor, at syv ud af ti bureauer, som sælges i Danmark, er digitale bureauer.
Overskudsgraden i den danske bureauverden er ifølge MyResearch 10,7 %, hvor internationale bureaugrupper som WPP, Publicis og andre – historisk set – stikker ud med en overskudsgrad på 15 %. Deres børsværdi prissættes efter deres vækst og overskudsgrad, og derfor vil de internationale bureaugrupper typisk give mere for bureauer med en overskudsgrad på 15 % og derover.
Brug 20/20/20-reglen, og maksimér bureauets værdi
Winterberry Group er endnu en amerikansk konsulentvirksomhed, der blandt andet hjælper bureauer med at vækste. De arbejder mere specifikt med en 20/20/20-regel, der tjener til at maksimere værdien af bureauer: 20 % overskudsgrad, 20 % årlig vækst i bruttoavancen og 20 mio. ($) i bruttoavance.
Det er de færreste danske bureauer, som har en bruttoavance på 20 mio. $, men generelt gælder, at store bureauer prissættes højere end mindre bureauer.
Store bureauer er nemlig etablerede spillere på markedet, som har bevist deres værd. De har oftest et brand og en kundeportefølje, som er mere værd, end det tilsvarende mindre bureauer kan præstere.
En anden væsentlig detalje er handelsomkostningerne (altså advokatbistand mv.). Det koster nemlig det samme, uanset om det er et stort eller lille bureau, som købes.
Bureauer med meget tilfredse kunder og medarbejdere koster mere
Kvaliteten af bureauets medarbejdere og kundeportefølje kan også påvirke multiplen. Eksempelvis kan lange kunderelationer med gode kontrakter, som ikke er forankrede i en lav timepris, give en højere multipel. Og omvendt: Hvis du har en kunde, som udgør mere end 20 % af bruttoavancen, kan det påvirke multiplen negativt.
Bureaumedarbejdernes alder har også en betydning for multiplen. Det vil sige, at hvis bureauet har mange unge talenter frem for mere pensionsmodne ansatte, så vil multiplen altså være højere. På samme måde er kvaliteten af lederteamet og deres evne til at skabe en faglig vinderkultur også vigtigt for multiplen.
På den anden side kan en afhængighed af enkeltindivider trække i den anden retning. Især hvis man taler medejere i form af partnere. Der er utallige købere, som har oplevet, at alle partnere forsvinder i det øjeblik, købssummen bliver udbetalt.
Mange partnere i forhold til bureauets størrelse kan derfor resultere i en mindre multipel.
Faktum er, at alle bureauer enten lukker eller bliver solgt. Der er kun de to muligheder. Løsningen er at vide alt om prissætning – også selvom du ikke er i markedet for at sælge.
Brandstyrke, markedsledere, specialister og awards giver en højere værdi
Styrken af dit brand påvirker multiplen positivt. Ligeledes vil markedsledere, som er anerkendt i branchen, få en højere pris.
Stærke bureaubrands er typisk karakteriserede ved meget tilfredse kunder, en stor og kvalificeret kendskabsgrad, topplacering på relevante imageparametre samt momentum.
Hertil er priser og awards også essentielle for multiplen. Awards er nemlig kendte for at give højere aktieværdi i og med, investorer tolker awards som et udtryk for ekstraordinær produktkvalitet. Sagt helt enkelt: Jo flere priser du vinder, jo højere værdi får dit bureau.
Hvis du opererer i en særlig niche, som er interessant for potentielle købere at komme ind i, vil multiplen også være højere. Specialister koster bare mere end generalister, her især (digitale) specialistkompetencer inden for fremtidige vækstområder.
Prisen afhænger af køber
Brandse & Co har i samarbejde med Bureaubiz foretaget en analyse af de sidste 10 års bureauhandler i Danmark.
Undersøgelsen viste blandt andet, at listen over købere af danske bureauer stikker i vidt forskellige retninger. Udover de internationale bureaugrupper som WPP og Dentsu Aegis har teknologivirksomheder som KMD, konsulenthuse som Accenture Interactive, medier som Egmont og Aller, investorer som Adelis og First Chair Group og mange andre købt danske bureauer.
Værdiansættelsen af de forskellige købere er dermed også meget forskellig.
Den amerikanske investment banker inden for marketing, medier og teknologi Palazzo påregner, at teknologivirksomheder værdiansættes til en multipel på 27, mens de internationale bureaugrupper er værdiansat til en multipel på 11.
Det betyder, at en teknologivirksomhed kan betale 2½ gang mere end en international bureaugruppe for det samme bureau. Altså: Forskellige købere kan betale meget forskellige priser for det samme bureau.
Du kender først prisen efter nogle år
Bureauopkøberne baserer deres pris på deres forventninger om den fremtidige indtjening, og det går ikke altid specielt godt. I føromtalte studie af de sidste 10 års bureauhandler i Danmark fandt man frem til, at mere end halvdelen af alle opkøb bliver en fiasko.
Køberne vil derfor gerne gardere sig imod, at netop deres opkøb går i vasken. Og her kan de anvende en række betalingsmodeller, der kan bidrage til at reducere deres risiko.
Earn-out-modellen er en velkendt fremgangsmetode – her fortsætter sælger med at arbejde på bureauet i typisk tre år efter salget. Halvdelen af prisen afregnes ved overtagelse, imens den resterende halvdel udbetales efter tre år.
Denne model kan også give sælger mulighed for at realisere en højere pris, såfremt resultaterne bliver bedre end forventet i earn-out-perioden.
En anden model, som vinder frem i disse år, er opkøb af eksempelvis 60 % af bureauet, imens de resterende 40 % bliver hos de oprindelige partnere. Den endelige pris afregnes den dag, partneren træder ud.
I mindre handler er der ofte tale om overtagelse af kunder og medarbejdere. Der er altså ingen multipel. I stedet kan der være en bonusudbetaling efter det første år, hvis kunder og (nøgle)medarbejdere stadig er på bureauet.
For alle modeller gælder imidlertid, at du først kender den endelige handelspris efter nogle år.
Build your business to sell, but treat it like you never will
Her på falderebet er det vigtigt at understrege, at det selvfølgelig er de færreste bureauer, som er sat i verden for at blive solgt. De fleste bureauer er derimod startet med udgangspunkt i et fagligt drive, en særlig passion og ambitionen om at skabe noget, som er bedre end det, der findes på markedet.
Faktum er til gengæld også, at alle bureauer enten lukker eller bliver solgt. Der er kun de to muligheder. Løsningen er at vide alt om prissætning – også selvom du ikke er i markedet for at sælge.
Lad os derfor runde af med Jason Swenks anbefaling til alle bureauejere: Build your business to sell, but treat it like you never will.
Tag med på Bureaubiz’ Masterclass og lær om alt, der er værd at vide om køb og salg af bureauer.
